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  18/02/2022

Un vaivén del que todos salen perdiendo

Frustración, es lo que queda tras la obligada renuncia de Nvidia a su oferta de compra sobre ARM, que había conseguido la rareza de aunar la oposición de los reguladores en Washington, Londres, Bruselas y Pekín. Y la de importantes clientes, así como de los competidores de la compañía británica que diseña semiconductores para terceros. El temor a las distorsiones que podría provocar la operación ha sido determinante. ARM sigue siendo propiedad de Softbank, que anuncia una salida a bolsa en Wall Street en 2023, aun a sabiendas de que será muy difícil alcanzar el precio que pudo ser y no fue. Ahora bien, ¿por qué en Nueva York y no en Londres, donde cotizaba antes de 2016? Culpen al Brexit.

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Para colmo, el CEO de ARM, Simon Segars, alineado en favor de la oferta ha sido destituido y su puesto lo ocupará un consejero veterano, Rene Haas, cuya misión será salvar la continuidad hasta la salida a bolsa.

El exhaustivo escrutinio de la oferta y sus consecuencias potenciales se ha intensificado en un contexto que no existía cuando se conoció la oferta: la escasez de chips ha revolucionado la industria y todo indica que el problema se extenderá al menos hasta mediados del año próximo.

La suerte quedó echada cuando la Federal Trade Commission (FTC) de Estados Unidos, rehusó autorizar la oferta de Nvidia con el argumento de que perjudicaría la innovación en esta industria al recortar sensiblemente la competencia. En cuanto al regulador británico, se opuso por razones de seguridad nacional.

La promesa de Nvidia de que respetaría los negocios de ARM con aquellos fabricantes que son sus competidores, no fueron convincentes. Tampoco la de reforzar las inversiones en I+D, porque ponía en evidencia que la fusión tenía como finalidad mejorar las capacidades dela compradora, que hoy controla el 80% del mercado de las GPU (graphic processing unit), pero ambiciona asaltar el de las CPU (central processing unit). Lo que se percibía como principal objetivo de Jensen Huang, CEO de Nvidia, se convertía en la principal objeción de quienes debían aprobar la transacción.

Masayoshi Son, el megalómano factótum de Softbank, ha visto esfumarse una oferta que inicialmente se había estimado en 66.000 millones de dólares pero que, gracias a que era parcialmente pagadera en acciones de Nvidia, se disparó en noviembre cuando la cotización de esta tocó su máximo histórico. Ante el fracaso en vender ese valioso activo, Son muestra ahora su plan B: “la mayor oferta bursátil en la historia de los semiconductores”. Más que un deseo, es una necesidad: cuando Softbank adquirió ARM en 2016, pagó 31.000 millones de dólares, pero nadie confía en que en 2023 una OPV alcance siquiera ese precio.

En la práctica, los ingresos de ARM han crecido menos del 5% anualmente en los tres pasados ejercicios. El propio Segars – CEO durante nueve años  –  reconocía haber contemplado en un par de ocasiones la puesta en marcha de una OPV visto que la rentabilidad de la empresa no era suficiente para  expandir su capacidad de innovación y apuntalar su peculiar modelo de negocio. Según Segars, el consejo lo desaconsejó ante la evidencia de que los inversores bursátiles están tan enfocados en el retorno a corto plazo que no valoran adecuadamente la estrategia de negocio de ARM.

En diciembre, ARM hizo un último esfuerzo por justificar la operación, en respuesta a la oposición del gobierno británico. En síntesis, venia a decir que por sí sola, sin las inversiones prometidas por Nvidia, la empresa estaría en desventaja para competir en el mercado de los chips para centros de datos y la nube. “Se trata [la oferta] de una oportunidad única para expandir y mejorar el ecosistema de ARM, en beneficio del Reino Unido y de nuestros licenciatarios”.

La apelación no prosperó, como se sabe. Una cuestión clave que explica mucho de lo que ocurrirá a partir de ahora, es elemental: ¿cuánto vale ARM? Desde luego, para el mercado vale menos de lo que Nvidia estaba dispuesta a pagar por ella. Sus ingresos del año fiscal que cerrará en marzo, previstos por Softbank en unos 2.500 millones de dólares, representan un inusual 26% de incremento sobre un año también inusual. Ante la perplejidad de los analistas, se les dijo como explicación que ha sido mérito de la demanda de dispositivos y equipos 5G así como del renacimiento de los mercados de PC y servidores (en los que realmente ARM pinta poco).

Desde que la empresa japonesa pagó 31.400 millones – todos en metálico – en 2016, ha vivido varios contratiempos. Uno de ellos ha sido la creación de una división llamada IoT Services Group, coherente con los motivos de Son para la compra. Pero esta rama fresca  perdía dinero, básicamente porque no sabía competir contra AWS y otros proveedores cloud que atacan al unísono ese prometedor segmento. Finalmente, Son optó por transferir ese negocio al Vision Fund, en el que es socio de capitales árabes ya que Nvidia dijo no estar interesada. La desinversión llegó a mejorar temporalmente la rentabilidad de ARM, aunque a cambio tuvo que sacrificar su diversificación.

Otra fuente de problemas ha sido la subsidiaria de ARM en China, de la que Softbank vendió en mala hora el 51% a inversores locales. Dos años después, ya con la oferta a la vista, intentó destituir al CEO chino sin dar mayores explicaciones, pero se encontró con que el destituido resistía y no ha habido manera de removerlo. Por cierto, un motivo más para que las autoridades de Pekín fueran reacias a aprobar la venta a Nvidia.

Por unas y otras razones, la valoración implícita asignada a ARM ha oscilado mucho: en septiembre, se calculaba en 40.000 millones y en noviembre tocaba el cielo a 87.000 millones, desde entonces ha bajado a menos de 60.000 millones.

En 2016, antes de ser retirada de la bolsa londinense por Softbank, ARM cotizaba a una radio de entre 12 y 22 veces sus ingresos. Si la futura OPV se guiara por esa pauta – lo que es una suposición audaz – su valoración oscilaría entre 31.000 y 51.000 millones. Por esta razón hay consenso entre los analistas en que  Softbank tendrá que sudar mucho para recuperar lo que ha invertido en ella.

Hay un precedente de interés muy relativo, la salida a bolsa en octubre de GlobalFoundries, propiedad del fondo soberano de Abu Dhabi: vendió acciones por 2.600 millones sobre una valoración de 25.000 millones [por tanto, un múltiplo en la parte baja de la horquilla]. Tiene interés relativo porque, aunque ambas compañías forman parte de la misma industria, una se dedica a diseñar chips y la otra a fabricarlos, en ambos casos para terceros.

La realidad es que Softbank no pasa por su mejor momento económico, por lo que vender ARM le hubiera venido de perlas. En sus últimos resultados trimestrales, el beneficio neto se desplomó un 98%, pese al intento de contener la sangría enajenando una parte de su participación del 24% en Alibaba, que muchos consideran la gema de sus activos. Con este proceder, más otros factores políticos, Son ha terminado por perjudicar la valoración del gigante chino del comercio electrónico. La ya cantada subida de los tipos de interés no ayudará a la endeudada Softbank.

Otra variante es la elección de la bolsa donde cotizaría la futura ARM. Es verdad que el mercado de referencia para las acciones tecnológicas es el Nasdaq, pero allí sobran las oportunidades, mientras que Londres concita más simpatía hacia el retorno de la compañía británica y tiene necesidad de atraer empresas tecnológicas en los inciertos tiempos del Brexit. Las capitalizaciones de las 37 compañías de primera línea cotizadas en Londres languidecen desde que el Reino Unido abandonó la Unión Europea.

Aunque la valoración efectiva sería previsiblemente la misma en uno u otro mercado, Masayoshi Son se decanta en principio por Nueva York porque no tiene un pelo de nostálgico: su plan pasa por liquidar cuanto antes su participación en ARM para hacerse con dinero contante y sonante que le permita rebajar su deuda. Esto es más sencillo en el Nasdaq, mucho más líquido, mientras que ARM sería un pez demasiado grande para moverse en un estanque pequeño como el London Stock Exchange.

La buena noticia que servirá de consuelo a los accionistas de Nvidia es que anteayer ha cerrado su trimestre con un 53% de aumento en sus ventas: 7.640 millones de dólares y 3.000 millones de beneficio neto, el doble que un año atrás. ¿Consecuencia? Es la compañía estadounidense de semiconductores con mayor capitalización, 660.500 millones de dólares, más del triple que Intel.


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