Es opinable que la segregación de las infraestructuras que soportan la prestación de un servicio merezca la categoría de estrategia o se quede en mera táctica para salir de un aprieto. En esencia, se trata de convertir un activo fijo en activo financiero: mientras pueda, la empresa propietaria intentará conservar al menos una parte en su perímetro, pero también podrá desinvertir. Esta disyuntiva ha estado presente en numerosas operaciones en torno a las torres de comunicaciones y se pondrá a prueba la semana próxima con la salida a bolsa de Vantage Towers, filial de Vodafone creada con esa perspectiva, propietaria de 82.000 torres en nueve países europeos.
Vantage Towers empezará a cotizar en la bolsa de Frankfurt el 18 de marzo. Sobre una valoración estimada en principio entre 11.400 y 14.700 millones de euros – que los analistas califican como prudente – podría recaudar hasta 2.800 millones de euros, Vodafone cederá una cuarta parte de la filial. No es una cifra que vaya a aliviar significativamente la deuda neta de 44.000 millones que el operador declaraba en septiembre, pero tampoco está escrito que sea el final de una operación minuciosamente planificada durante dos años por la CFO del grupo, Margherita della Valle.
Es probable que la cotización exceda el rango máximo fijado en 29 euros por acción. Para calentar el ambiente, se han difundido compromisos de dos fondos especializados en infraestructuras, que están dispuestos a cubrir 950 millones de euros. La clave estaría en captar inversores de este tipo, atraídos por la combinación de retorno predecible – el 60% del flujo de caja sería destinado a dividendos – y un crecimiento superior al mejor que pudiera ofrecer la compañía matriz.
El CEO de Vantage Towers, Vivek Badrinath, ha mostrado la mejor cara de la operación al definirla como un paso hacia la “creación adicional de valor, quizá diversificando el negocio a otras áreas de infraestructura”. Tal vez sea la expresión de un deseo, porque de lo que se trata en este momento es de tantear en cuánto valora el mercado las torres del grupo.
Queda un fleco importante por despejar. Vodafone y O2 (filial de Telefónica) comparten desde hace años al 50% la propiedad de 14.200 sitios en Reino Unido, a través de una compañía común, Cornerstone. Este pacto se ha renegociado para que cada socio decida cómo monetizar esos activos. Vodafone ha volcado su 50% de Cornerstone en Vantage Towers, pero Telefonica no ha incluido su mitad en la venta a American Tower .
Durante semanas, en los foros de inversores se ha discutido cuál pudiera ser el múltiplo óptimo a la hora de valorar las torres de Vodafone. La primera vez que Nick Read, CEO del grupo, mencionó la posibilidad de segregación, habló de 20 veces los beneficios anuales de esta parte de su negocio, el precio de salida estará alineado con ese objetivo: en nueve meses, hasta diciembre, Vantage Towers ha ingresado 725 millones de euros y espera cerrar el año fiscal con un beneficio de 520 millones.
Es interesante comparar la operación con los 7.700 millones – un múltiplo de 26x – que Telefónica obtendrá cuando cierre la venta a American Towers de las torres de su filial Telxius. O puede que lo sea aún más observar que en lo más alto del rango de precio fijado, el valor de cada torre de Vodafone sería de 180.000 euros, mientras la capitalización actual del especialista europeo Cellnex ronda una media de 270.000 euros por cada torre de las 180.000 que posee.
Para no perderse entre cálculos, mejor será resumir que estos esquemas actúan como cinturón de seguridad financiera para las partes. La demanda de conectividad seguirá creciendo, no así los ingresos que genera; esto eleva el valor intrínseco de la infraestructura y desvía los problemas hacia otros activos. Las llamadas towercos se sitúan en la posición de arrendadores de unos bienes sin los cuales los arrendatarios no podrían seguir operando sus servicios.
Es una actividad, por cierto, que históricamente ha estado mucho menos regulada que los servicios. En Estados Unidos, los operadores empezaron a segregar sus antenas hace mas de diez años; en Europa, con otra tradición, es tan reciente que toda desinversión se percibe como amputación.
Sin contar China, ajena a este mercadeo, se estima que hay todavía en el mundo cerca de 200.000 torres no controladas por towercos. A largo plazo, estas tendrán en sus manos el poder de fijar la renta a sus inquilinos, exprimiendo una parte mayor de los (muy magros) beneficios de los operadores. Pero el largo plazo no es la principal preocupación de los gestores de la actualidad.
Cuando Telefónica creó una filial de infraestructuras, Telxius, lo hizo con la intención de retener las plusvalías teóricas del alquiler de unos activos pasivos. En la práctica, la propia Telefónica fue su casi único cliente, lo que desbarató el interés del modelo de negocio previsto. Cuando cambió de opinión para poner en venta esos activos, evitó negociar con Cellnex, temerosa de entregar más poder de mercado a esta empresa.
Otros operadores europeos se plantean con la misma seriedad qué hacer con sus torres: ¿seguir el camino de Vodafone o el de Telefónica? Orange, sin prisas, se inclina por el primero: ha amalgamado sus 17.000 torres de Francia y 8.000 de España (nada hay decidido sobre los otros países donde opera) en una subsidiaria bautizada como Totem, que estará operativa antes de finalizar este año. Según declaraba en febrero su CEO, Stéphane Richard, “para nosotros, venderlas a Cellnex o a American Tower iría contra nuestros intereses”.
A las palabras de Richard, su número dos, Marie-Noelle Jego-Laveissiere ha añadido esta precisión: “si vendiéramos esos activos perderíamos la oportunidad de desarrollar un nuevo negocio potencial”. Probablemente se refería a las oportunidades que se abrirán más allá de los despliegues convencionales de 5G sobre emplazamientos de la generación anterior.
Porque las redes 5G tienen como característica una mayor densidad en zonas urbanas, que aconsejará el uso de ondas milimétricas o una proliferación de small cells, infraestructuras que requerirán la adición de emplazamientos no utilizados y, en ciertos casos, resistidos. Una compañía especializada estaría en mejores condiciones que un operador para negociar uno por uno con los propietarios de inmuebles.
Orange ha dejado un recado para Vodafone y a Deutsche Telekom sobre la eventualidad de crear una gran compañía europea controlada por los tres operadores. Eventualmente, el trío podría absorber las infraestructuras de otros actores menores, una opción que hasta ahora despierta suspicacias. Telecom Italia ha vendido una participación mayoritaria a un fondo francés, pero eventualmente podría sumarse al trío.
Más complicada es la posición de Deutsche Telekom, con muy poca implantación fuera de su país. Ha vendido a Cellnex las torres de su filial holandesa, pero Timotheus Hoettges, CEO del operador. Ha respondido así la pregunta de un analista: “podríamos fácilmente captar dinero muy barato sin sacrificar el control de activos que consideramos vitales”. No es tan seguro: la deuda de Deutsche Telekom es de 120.000 millones, un 40% más que su valor en bolsa.
¿Cuál podría ser el sentido de un consorcio que agrupara a Vantage, al que eventualmente pudiera sumarse Deutsche Telekom? Actuar como anfitrión neutral, a la manera de Cellnex o American Tower para alquilar capacidad a otros operadores de menor talla.
Volviendo a Vodafone: en espera de conocer el impacto de la salida a bolsa de Vantage Towers, la cotización de la compañía matriz ha mejorado ostensiblemente desde el anuncio. Quizá lo que sus accionistas están esperando sean desinversiones controladas. Quizás.