A bote pronto, no debería sorprender. Ha trascendido que el consejo de administración de Dell Technologies, actualmente la mayor empresa cotizada, estudia entre otras alternativas el retorno a la bolsa. La noticia se publica cuatro años después de que Michael Dell echara mano de su fortuna para controlar la compañía que fundó en 1984. La retiró de cotización porque, a su juicio, el escrutinio trimestral de los analistas la infravaloraba. Ya entonces (2013) y con más razón tras la adquisición de EMC (2016) muchos se preguntaron cuánto tiempo aguantarían sus socios de Silver Lake (24% de participación en Dell y avalistas parciales de la deuda) antes de buscar la salida mediante una OPV.
Michael Dell
Al fin y al cabo, no está en la naturaleza de un fondo de inversión el eternizarse en una empresa en la que invierten. ¿Qué tendría de particular una OPV de Dell Technologies? Varios rasgos que se verán más adelante, pero la versión tal vez sea sólo un globo sonda que disimula otras intenciones, como también se verá.
Las razones por las que el fundador descreía de la condición de cotizada es tan válida hoy como entonces. Los analistas mirarían con lupa las cuentas y escribirían informes para sus clientes, la prensa los recogería y la imagen de Dell Technologies sería tan buena como fueran sus resultados. Ahora mismo, el negocio parece ir en la buena dirección: aunque no tiene obligación legal de hacerlo [pero sí hacia quienes le confiaron su dinero] la empresa informó de que su tercer trimestre fiscal se había cerrado con ingresos de 19.600 millones de dólares, un 20,5% de aumento, y una pérdida de 533 millones. De mantenerse la pauta estacional, podría cerrar el siguiente trimestre con beneficio, por primera vez desde la absorción de EMC.
Por consiguiente, las razones para un cambio de rumbo no serían operativas. Pero el contexto ha cambiado en cuatro años. Para controlar el 100% de la empresa que lleva su nombre, el fundador buscó el apoyo de Silver Lake, con el que volvió a contar para la gigantesca adquisición de EMC (67.000 millones de dólares) que no podían financiar sin endeudar la compañía resultante. El saldo neto de la deuda era, en noviembre pasado, de 48.000 millones de dólares, con un coste de 2.000 millones anuales de intereses. Bonos por valor de 3.000 millones vencerán este año, y otros 4.300 millones en 2019. La perspectiva de una subida gradual del Libor, al que está vinculado el tipo de interés, es un factor a tener en cuenta.
Hay, cómo no, componentes fiscales. A diferencia de otras empresas que baten palmas por la reforma tributaria de Donald Trump. Dell ha sido de las que la objetaron en una carta al Senado. Su inquietud es que la nueva ley limita al 30% del ebitda la cantidad que puede desgravarse por los intereses pagados sobre la deuda. En su caso, podría representar una pérdida de 200 millones al año. Luego, en relación con los activos líquidos en el exterior (unos 9.000 millones de dólares) Dell tendrá que pagar impuestos aunque no los repatriara.
Tiene sentido que Michael Dell y Silver Lake piensen que puede ser buen momento para capitalizarse: los inversores están menos temerosos que nunca acerca de las compañías que se asientan sobre una montaña de deuda. La cifra equivale a 4,8 veces el ebitda de 7.900 millones en los últimos doce meses [por comparación, la ratio de HPE es de 1,3]. Cierto es que el cash flow operativo generado [4.400 millones en igual período] relativiza el problema.
No está claro que el rumor de salida a bolsa sea veraz. Fuentes de Dell han dicho al Wall Street Journal que el paquete de opciones estratégicos es más amplio. Por ejemplo, podría segregar y vender Pivotal Software, una subsidiaria que en tiempos fue propiedad de EMC, VMware y General Electric y cuyo valor podría oscilar entre 5.000 y 7.000 millones de dólares. Otra posibilidad que se discute es, al parecer, comprar el 20% de VMware que Dell no controla. Se necesita algo más que cuajo para tomar el control de VMware, que vale en bolsa 60.000 millones de dólares. Los accionistas minoritarios exigirían una prima que pondría la factura cerca de los 20.000 millones. ¿Cómo se pagarían?
Cuando Dell compró EMC, se dijo – mentira piadosa – que se trataba de «un matrimonio entre iguales». Ha sido un «un choque de culturas»: salvo un vicepresidente, los directivos de EMC que acompañaron la fusión, han desaparecido de la orla, incluído David Goulden, quien cargó con la cruz de la integración; el bienamado Chad Sakac está en espera de nuevo destino. Cuesta imaginar que Pat Gelsinger, CEO de VMware, se resigne a un trago parecido.
Es un problema clásico en estos «matrimonios»: Dell se pasó más de un año integrando negocios, reduciendo redundancias, recortando costes y plantilla. La reorganizando permanente ha afectado la moral de la tropa y la nueva política de retribución a los comerciales la ha empeorado. A estas alturas puede afirmarse con certeza que la absorción de EMC, el negocio aportado por esta ha ido de mal en peor frente a la competencia de Pure Storage o Nimble (adquirida por HPE). El datacenter no morirá, pero desde luego no está de moda, y no se aprecia que Dell tenga ideas originales sobre cómo competir en la era cloud.
Se ha especulado con otra posibilidad, pelín alocada: una OPV, ya sea globo sonda o intención real, apuntaría en realidad a repetir la jugada de una adquisición importante que resuelva (o no) los problemas que Dell Technologies sigue arrastrando. Si así fuera, el objetivo estaría en las nubes.